金融结构分化加剧脱媒助推流动性

金融：结构分化加剧 脱媒助推流动性 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

一、事件概述2012年全年社会融资规模为15.76万亿元，比上年多2.9 万亿元。其中，人民币贷款增加8.20万亿元；外币贷款增加916 亿元；委托贷款增加1.28万亿元；信托贷款增加1.29万亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1.05万亿元；企业债券净融资2.25万亿元；非金融企业境内股票融资2508亿元。

12月人民币贷款增加454 亿元，非金融企业及其他部门贷款增加2421亿元，其中，短期贷款增加4486亿元，中长期贷款减少154亿元，票据融资减少1911亿元。

二、分析与判断1、社融：2012年总量快增，脱媒加剧2012年社融快增且结构变化显著，脱媒加剧。2012年末人民币贷款在社融中占比为51.9%，较年初下降6. 个百分点，创历史新低。相应，债券融资与信托贷款对信贷替代作用显著：1）2012年累计债券融资净额爆发式增长，较2011年增长64%；2）2012年影子银行快速发展，仅以信托贷款计，增量为2011年的6倍。

12月单月社融结构变动的主要特征是未贴现票据由负转正、大幅增长，其主要原因在于年末冲时点，银行需要通过增加开票获得保证金存款。

2、信贷：总量符合预期，多因素致结构扰动尽管12月新增信贷低于此前预期，但从总量来看，全年8.2万亿新增量是在预期中。新增信贷的月度波动对总体投放节奏影响有限，季度间比例基本符合 : :2:2。

12月信贷结构呈现两个特征。第一，票据贴现大幅减少，当月净减少1911亿元，原因有三：1）临近年关与同业代付入表导致信贷额度有限；2）影子银行核查使贴现趋于谨慎； ）银证票据业务转移部分票据。第二，期限结构短增长减，企业中长期贷款被短贷挤占，原因有三：1）信贷额度受限；2）中长期资金需求受到抑制的同时，部分转投债券渠道； ）同业代付入表主要对应短期贷款。

、基建资金需求仍旺盛，助推1 年脱媒延续12月城投债发行净额1546亿元为年内单月最高，地方政府基建项目资金需求仍然旺盛。表内融资受限催生债券、信托以及融资租赁等表外融资快速增加。2012年城投债发行总额约1.1万亿，信托资金投向基础产业的新增规模为 800亿元。非信贷资金对基建项目的支持约1.5万亿，占新增贷款的18%，占新增法人贷款的27%。预计201 年围绕新城镇化投资的资金需求将持续。

4、短期股价压力犹存，全年估值修复不改2012年12月至今，银行股累计涨幅约为25%，部分个股涨幅超过 5%。

随着业绩快报发布，市场对业绩的预期已经提高，业绩预期差空间有限，短期股价上行存在压力。但从全年来看，政策的预期差仍是估值修复动力，估值有望从当前1.1x201 PB提高至1.25x201 PB。