高考加油光大证券流动性投放定向宽松M2数据或有水魏家

光大证券：流动性投放定向宽松 M2数据或有水分 类别： 机构： 研究员：<会做出动作上的回应/p>

[摘要]

数据点评4月信贷投放低于预期，M2增速高于预期，二者出现明显背离。人民银行今日公布数据显示，4月新增人民币信贷7747亿元，低于我们9000亿元的预期，也低于市场8506亿元的预测均值（表格1）。但同时，M2增速则自上月的12.1%历史低位上升至13.2%，大幅高于我们及市场所预期的12.3%。

至于M1，其5.5%的同比增速与上月基本持平，也与我们的预测接近。

流动性投放总量偏紧。4月7747亿元的新增人民币信贷不算多，既低于去年同期水平，也未达到用季节性规律估算出来的正常发放节奏（图1）。社会融资总量的增长则更弱，4月去年同月少增2129亿元（图2）。社融的收缩部分来自于外币贷款投放量低于去年同期，但更重要的是委托信托贷款的收缩。

这反映了较严格的监管对表外融资扩张的制约（图3）。

流动性投放对基建投资的“定向宽松”延续。4月对企业中长期贷款投放情况好于贷款整体增速，3234亿的月度增量几乎是去年同月的两倍。考虑到居民中长期贷款（主要为房屋按揭贷款）增长幅度很有限，我们相信对房地产行业的信贷投放增长也会乏力。因此，合理推断中长期贷款增长的主要受益者应该为基建投资（图4）。而在表外融资整体走弱的态势中，4月债券融资量逆势上扬至3663亿，比去年同期高出1624亿。从我们对城投债的跟踪来看，债券融资的主要受益者应该为城投公司（图5）。所以说，4月表内外流动性投放均呈现出向基建投资倾斜的“定向宽松”之势。

M2同比增速反常走高，似乎有人为调整痕迹。4月货币信贷数据中最让人意外的莫过于13.2%的M2同比增速。这比市场预期高出约1个百分点。由于去年4月M2同比仅比去年3月低0.3个百分点，因此用基数效应难以解释今年4月增速的大幅加快。由于117万亿的M2中，存款有超过110万亿，因此理论上M2与存款数据应该走势一致。但蹊跷的是，在今年4月M2月度增量反常走高的时候存款却在减少。今年4月M2月增长约8千亿，大幅高于过去3年同月的水平（图6）。但同时，今年4月存款却减少超过6千亿，走势与过去3年接近（图7），与M2形成了明显反差。我们比较了M2中的存款部分数据（M2-M0）和存款数据，发现这二者的月度增量在今年4月出现了1.4万亿的差距。从历史经验来看，这二者只有在每年12月才会有这样大的偏差。之前唯一的例外出现在2011年10月。当时M2口径明显扩大，纳入了住房公积金中心存款，以及非存款类金融机构在存款类金融机构的存款（图8）。按照统计原则，在数据口径我大概花了约三个月的时间去观察它扩大时，同比增速应该按照“可比”原则做调整——2011年10月的M2同比增速就因此被调低了差不多4个百分点，从而剔除了口径变化的影响。不过，今年4月M2的存量数据虽然看起来似乎有口径的变化，但同比数字却并没有调整。因此，我们有理由猜测4月M2同比数字有人为调高的可能性。至于调高的动机则更不难猜——接近13%目标值的M2增速可以减轻央行目前所承受的货币政策放松的压力。当然，这些都只是我们的猜测。但在央行给出更多信息排除这种可能性之前，我们仍坚持这种大胆猜测。

我们对4月货币信贷数据做偏负面评价。4月流动性投放延续了上月的格局，在总量偏紧的状况下通过表内信贷与表外债券对基建投资进行了“定向宽松”。不过，从3月份实体经济数据我们已经看出，这样的定向宽松已经不足以稳住经济增长。而4月较高的M2数字（不管其真实原因是什么），也降低了近期货币全面宽松的可能性。因此，在偏紧货币政策与稳增长基调继续明显不协调的时候，经济增长可能继续维持弱势。

鉴于此，我们对4月货币信贷数据做偏负面的解读。尽管央行仍然发送信息表明了其没有货币政策全面宽松的打算，但从政府内部政策博弈的角度，我们继续相信全面降准是大概率事件。