行业平安证券退潮已定涨潮未至

平安证券：退潮已定 涨潮未至 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：实体经济低迷，流动性开始退潮，短期弱势难以逆转。可以期待7月初资金利率矫枉过正后的短期反弹，但趋势反转需等待明确的政策和改革信号。短期防御不妨“以贵为美”，但泥沙俱下后需警惕补跌风险。低估值周期没有做多基础，寻找底仓不如博弈潜在的改革主题。

观点：退守防御，等待机会（1）流动性退潮，基本面疲弱，改革红利遥远，维持“月底之前难翻身”判断；（2）资金利率矫枉过正的短线反弹机会在7月初，但趋势反转的唯一期望需等待政策和改革信号；（ ）抱团取暖、以贵为美是传统的A股防御逻辑，但交易制度和市场结构等价值外因素难以扭转趋势，如资金面继续恶化，成长股“退二进一”式的补跌不可避免，建议择机收缩战线。

逻辑：退潮已定，涨潮未至流动性退潮和基本面收缩引发近期调整。资金面内忧外患，量宽退出预期推升无风险利率，通过资金套利逆转预期施压A股；5月底开始财政存款上缴、外汇头寸考核、票据清查报备、季末存款考核的流动性考验接踵而至，直接推升资金利率。基本面疲态依旧，PPI低迷显示企业经营仍在恶化，贷款数据走弱则不仅印证经济疲软，也带来监管思路困扰。决定趋势的经济、政策、资金“铁三角”目前已是三分天下失其二，仅有的改革和政策预期则依旧遥远，市场向下调整势所必然。

风险触手可及，转化难。同时他指出希望依然渺茫，维持“月底之前难翻身”的判断。未来展望需回答两个基本问题：第一，短期资金利率上行的天花板何在？因为只有资金利率触顶回落，才能给市场短期反弹的理由；第二，流动性退潮是否是拐点确立？这关系到中期趋势，如果流动性收缩压低估值，叠加PPI回落考验盈利，市场底部判断的关键假设可能要向下修正，并放大指数调整空间。

问题1容易回答，考虑政策主动对冲和市场自发调节，偏离常态的高资金利率无法维持，一旦潜在的资金面利空出尽，资金利率触顶回落和市场短线反弹指日可待，对应时间窗口应在7月初。问题2较难回答，因为同时涉及国际资金套利和国内货币调控。鉴于美联储量宽退出和国内热钱监管趋势已然明确，外汇占款回落应是大势所趋；但微观层面看，制造业投资和银行贷款低迷实则映射企业部门资产负债表修复和资金需求下降，这将压缩资金利率上行空间。预计下半年流动性环境明显差于上半年，对应市场活跃度将下降；但形态上应是短期快速收缩而后变化趋缓，对应市场形态应是先受压调整而后不确定性趋于下降。其中最大的变数是货币调控，如果监管层延续去年底以来“拒绝贬值”的思路，则流动性可能重新趋好并再度利好市场。他才反应过来。

配置：以贵为美，主题结因为转型需求和无风险利率高企，低估值防御逻辑在A股基本无效。交易制度和市场结构等价值外因素的影响决定在防御初期一定要“以贵为美”。但覆巢之下难有完卵，虽然经济低迷提供了做多成长的理由，而机构资金普遍高仓位提供了结构腾挪的基础，但如果基本面和流动性环境进一步恶化，即便是抱团取暖的成长股也会存在“多杀多”的风险，历史经验如2011年下半年。因此当前阶段的成长投资策略是“临渊羡鱼，不如退而结”，应以业绩确定性和市值空间为核心收缩战线至油服、医疗器械服务、军工、科技应用等部分子领域。而对于低估值周期股，我们仍坚持寻找底仓不如博弈主题的判断，当前缺乏做多周期的基本面逻辑，即使要配周期，也建议关注农业、水利、要素价格改革、城市基础设施建设等改革红利的相关主题领域。