三棵树国内领先的墙面及木器涂料供应商覆盖

投资要点：

公司主营墙面涂料、木器涂料及胶粘剂。公司成立于2003年，总部位于福建莆田，2015年墙面涂料、木器涂料和胶粘剂分别实现营业收入10.3、3.2、1.0亿元，收入贡献率分别约68%、21%、6%。从盈利情况来看，2015年公司综合毛利率约47.4%，其中核心产品墙面涂料毛利率约51.0%、毛利贡献额约73.2%。

公司以经销为主，服务对象包括家装、工程及工业3部分。2015年其经销和直销分别占收入比重85%和15%；家装（面向家庭消费者）以经销为主，产品包括墙面漆（装修内外墙涂刷）、木器漆（装修自制家具的涂刷），2015年墙面漆、木器漆收入中合计约有49%来自家装；工程（面向地产及建筑公司）、工业（面向家具、门窗等木制品生产企业）方面直销、经销并重，2015年工程墙面漆、工业木器漆收入分别约5.9亿元和9344万元。

公司在三四线城市已有较庞大的销售络，以华东为核心、布局向全国展开。目前公司拥有经销商数量2781家，标准专卖店（只销售公司产品）2600家，主要位于国内三四线城市。从收入区域构成来看，2015年华东收入约6.1亿元、贡献率约40%、占比最大。

公司位居墙面、木器涂料行业第2梯队，品牌力在国内厂商中领先。行业第一梯队为立邦、阿克苏诺贝尔等跨国企业；公司处于行业第二梯队，“三棵树”品牌连续9年入选“中国500最具价值品牌”。2015年公司墙面涂料销量约20.4万吨，预计市占率在10%左右。

未来一二线城市及线上渠道布局加码，公司市占率仍有提升空间。未来国内新增房屋建筑市场需求大趋势走弱，但二次装修、产品升级等因素有望为行业需求提供支撑。公司品牌及渠道实力在国内厂商中领先，未来加大一二线城市营销络、线上渠道布局方向明确，市占率提升可期：未来3年公司规划一二线城市营销服务中心数量达到40家、标准店数量达到400家；公司积极开发家装线上渠道，未来线下经销商络、现有及拟建的物流中心及线上平台的融合值得期待。

募投项目。公司拟募集资金约3.4亿元，其中1.7亿元用于建设8万吨水性涂料生产线项目，剩余资金用于技术中心扩建、营销络项目及补充流动资金。

建议申购。我们预计公司年摊薄EPS约1.27、1.61、1.90元/股。采用相对估值法，我们认为可以给予公司2016年20~30倍的PE估值水平，合理价格区间为25..10元/股。

它的消费体验没有线下好。C2B模式将线上和线下的优势进行结合 风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求放缓；募投项目不达预期。