行业平安证券缓解流动性压力LTRO不是QE

北京时间日，ECB在公开市场上首次进行了为期3年的长期再融资操作（后文简称为LTRO）向欧洲银行体系净注入约2000亿欧元。

主要观点：

本次LTRO操作实际注资规模约在2000亿欧元。从ECB公开市场操作的细节数据来看，日大约有6432亿欧元资金回笼，而同期实现资金投放约8900亿，因此粗略计算日ECB由公开市场操作手段向欧洲银行体系注资约2500亿，如果将另外510亿美元的OT操作净回笼资金也计算在内，净资金投放量将在2000亿欧元左右。

本次LTRO操作为欧洲银行系统提供了稳定的长期资金来源。本次LTRO操作的期限为3年，资金规模为4892亿，均超过此前ECB再融资操作的期限。在过去2年里ECB仅在11年10月27日进行了一次期限1年的再融资操作，而大多数操作的期限均在91天内，因此从操作的期限来看，本次LTRO为欧洲银行业提供了相对稳定的资金来源，而在12年2月ECB还将再进44行一次类似操作。

ECB操作缓解银行间流动性困境，对银行信贷投放有积极影响。本次LTRO参与的银行数量超过此前类似操作，凸显欧洲银行体系资金短缺的窘境，从近1季度Euribor-OIS利差快速上行可以印证。

当前欧洲银行面临的资金压力有两个方面：

核心资本金增加需求，具体看：

-从12月8日EBA公布的欧洲部分银行在融资需求的数据来看，抽样中的65家银行为达到监管当局的要求，在12年6月前需要再融资规模约850亿欧元（而这可能仅是银行再融资规模的冰山一角）；-从EBA之前公布的更加广泛的欧洲银行业压力测试结果来看，12年欧洲整体银行CT1R将由10年的8.9%下降至7.4%，共20家来自爱尔兰、西班牙、德国、葡萄牙、意大利的银行的CTR1将降至5%以内；欧洲银行持有欧债的风险敞口，12年，大约有7000亿欧元的欧债将到期，其中逾2000亿欧元将在12年1季度内到期；合来看，短期内欧洲银行业所面临的资金压力非常大，而ECB最为担心的是银行由于短期资金兑付压力和增加资本金的需求，抑制欧洲银行对企业（特别是中小企业的贷款的）发放，进而严重影响欧洲经济增长。

判断：LTRO对缓解债务危机帮助非常有限，而QE尚不是ECB的选项。

尽管本次LTRO操作为欧洲银行提供了大量资金，但我们认为资金大规模进入欧债危机国国债市场的可能较低，主要是因为目前欧洲银行体系已经持有大量的欧债资产，而这些资产在未来减值的可能性很高，这就存在进一步冲击欧洲银行的核心资本的可能，而欧洲银行本身就已存在核心资本不足的问题，因此银行从自身安全的角度考虑，使用资金购买危机国国债的规模应该有限；LTRO不是QE，而QE尚不是ECB的选项。

-操作主体不同的，LTRO实际是ECB对欧洲商业银行的抵押贷款，因此实际的操作主体是欧洲商业银行，而QE是联储直接购买MBS或美国国债；-影响的对象不同，即使LTRO操作的部分资金流入欧债市场，其干预的对象是高风险资产，其目的是平抑高风险欧债的收益率，而美国的QE则是直接干预市场的基准利率，试图去压低基准利率水平；-从操作影响来看，LTRO（本次和明年2月份）带来流动性泛滥的可能性很低。LTRO操作的主要目的是缓解银行间流动性压力，因此资金净增量规模有限；从资金使用者商业银行来看，未来季度它们将面临兑付压力和提高资本金需要，因此在本次操作中获得资金的银行将资金转投至其它资产品的可能也不高；-12月15日、19日ECB行长Draghi反复表示，ECB进行的SMP只是非常规操作，其持续的时间和规模都有限；综合来看，我们认为短期内QE还不是ECB的选择。

对ECB未来的货币政策的展望，由于ECB非常担心欧洲银行业的风险对实体经济增长的拖累，因此未来ECB对欧洲银行体系流动性支持将延续，在未来议息会议上降低基准利率水平，降低ECB对商业银行准备金率要求、继续放宽商业银行对ECB抵押物要求和扩大LTRO操作规模等都将是ECB可选的政策工具。