行业安信证券悠万事唯此为大悠万事

安信证券：悠万事 唯此为大悠万事 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

临近年底，市场参与者对2011年的经济与金融市场的运行状况有很多猜测。

共识居多，分歧难免。这些分歧可能将随着宏观经济数据与政策的进展而逐步消弭或激化，几个月后呈现在我们面前的宏观图景可能与目前的市场共识截然不同。

（一）通货膨胀层面的分歧在通货膨胀层面，随着数据的进展，我们在8月份提出你说：“我看到了翻天覆地的变化！”为何有这样的感叹？的高通胀前景已经被市场参与者广泛接受。我们判断目前到明年上半年CPI仍处于震荡攀升的通道之中。其中11月份可能将是CPI的年内高点，12月CPI虽略有回落，但可能仍保持在较高的水平上。

目前通货膨胀层面的分歧已经转为通胀的高点到底出华丽的忍术特效和到位的打击动作现在2011年1季度还是2季度。通胀高点的判断对市场布局的影响是非常关键的。如果CPI在2010年1季度见顶，随后逐步回落，那么通货膨胀相关的政策紧缩的高峰可能在2011年1季度、甚至2010年的12月份就会出现。在这种情景中。1季度末的宏观图景可能就是工业增长明显恢复（因为节能限产对工业的影响在2011年春节后将会大幅削弱），通货膨胀处于回落通道，市场参与者届时展望2季度将是高增长、低通胀的局面；并且货币政策紧缩预期已经基本消除，财政政策及产业政策也会在“两会”之后密集出台。这种宏观情景总体而言对市场是比较有利的。

但如果CPI在2011年上半年走势是一个浅底V型，即春节后短暂下降，随后反弹并在2011年2季度创出年内新高，那么上一种情景中的有利因素将消失，甚至扭转为不利因素。在政策层面，当市场参与者与决策层看到通胀问题发生反复之后，对政策前景的预期将会非常不稳定：在出口增速持续回落、房地产开发投资随时有大幅下降风险的背景中，经济政策迟迟不能将重心转为调节构、促增长的方向上来，反而要继续在2季度甚至3季度对抗通胀、收缩信贷；在紧缩环境中，新兴产业的投资也会受到一定抑制，即使出台一些产业政策，可能短期内也会停留在纸面上；这种情景似乎具有较强的“滞胀”色彩。在这种宏观情景中，对2季度市场趋势的判断是需要相对谨慎的。

根据我们的测算，我们目前倾向于认为明年的CPI至少在2季度不会有非常明显的下降，甚至有可能到5月或6月才能达到年内的高点，在相对保守的假设下，高点接近5%。

（二）货币政策中性偏紧在这样的一种通货膨胀路径中，货币政策的基调在2011年上半年可能均保持中性偏紧。目前市场对货币政策的猜测聚焦于2011年全年信贷总量上。其实无论是6.5万亿-7万亿的信贷总量，还是根本不在中央经济工作会议的通报中提出明确的信贷总量目标，或是在会议通报中对货币政策基调的公开表述从“适度宽松”转为“稳健”，我们相信在通货膨胀高企的环境中，具体执行过程中货币政策的基调可能都是中性偏紧的。不提信贷总量目标不代表没有实际操作中的信贷规模控制，“稳健”的表述也并不妨碍央行采取偏紧的政策操作。

（三）流动性供应与政策紧缩的赛跑按照以上的分析，我们认为2011年上半年的市场趋势取决于流动性供应与政策紧缩的赛跑。流动性供应的考察可以分为两个层次，在信贷层面，在2011年全年信贷规模偏紧的预期下，商业银行合理的行动就是在1季度甚至1月份的第一周开始就猛烈的投放信贷、争抢市场份额；在经常项目盈余层面，在节能限产措施的影响消除之后，顺差有可能在短期内出现反弹；如果出现这种“宽信贷、宽顺差”的局面，并且流动性供应走在了政策紧缩的前面，那么可能会在短期内造成一种流动性中性偏松的局面，中小市值股票的行情可能仍会维持一段时间。

另一种情景是考虑到“十二五”开年，投资和工业生产可能会在1季度就开始比较快速的增长，此时流动性平衡可能是中性偏紧，盈利则可能维持一段时间较高的增速。此时基本面和流动性形成了对抗，这种局面会对市场趋势起到积极作用，但最终会在紧缩中消亡。

第三种情景是如果政策预见性较强，出于对抗通胀的动机，货币当局在2011年初立刻开始对信贷进行严厉的规模控制，并且顺差如同2010年1季度那样增速较低，甚至出现了逆差，那么流动性的前景可能不是非常有利。